朱宁：全球资产价格存在很大泡沫，或大幅调整

在2021年全球市场普遍“开局良好”之后，从美国到亚太市场，从原油到比特币等诸多资产的价格都在上涨。在全球央行放宽政策推动大型资产类别的背景下，对通胀和泡沫的担忧日益加剧。

腾讯金融独家邀请上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授、全球行为金融领域权威学者朱宁解读这一现象。

当前的全球资产价格高吗？有哪些危险和机遇？

自 2020 年 3 月以来，以美联储为首的全球央行推出史无前例的量化宽松刺激政策，全球资产价格大幅上涨实体币有哪些，包括全球股市（尤其是龙头股），也包括全球（尤其是雷亚尔）热门城市的房地产市场）。与此同时，在另类资产中，以比特币为首的加密货币也出现了大幅上涨。可以说，全球投资者在这段时间都表达了对资产泡沫（或者至少是整体资产价格快速上涨导致的崩盘风险）的高度关注。

与历史相比，美国房地产市场和股市的估值水平远高于历史平均估值水平。如果用房价租金比和股票市盈率来衡量，美国的房价和股票价格确实处于历史高位。目前，美国房价已大幅超过2008年全球金融危机前的水平。估值也超过了 2000 年互联网泡沫和 2008 年全球金融危机之前的水平。

所以，从历史的角度来看，全球资产价格确实存在非常大的泡沫，至少远高于基本面的价值。

比特币最近大幅上涨，你怎么看？

每一个泡泡的背后，都有一个“这次不一样”的声音。楼市和股市快速升值的逻辑发生重大变化。自布雷顿森林体系解体以来，原本通过与贵金属储备挂钩来支撑全球金融体系的逻辑被重塑。目前的法币体系不需要任何相应的资产支撑，导致法币在任何有限资源下的估值相对贬值。

这可以解释为什么近期以比特币为首的加密货币暴涨，在一定程度上是对传统法币体系的竞争和冲击，反映了全球无限制主权货币发行量的增加。担心和不满。比特币的暴涨价格显示了整个市场对传统资产（股票和债券也是传统资产）潜在收益和投资风险的担忧——担心任何以法币计价的投资都会面临这种资产。发生折旧。

投资者对比特币的热情在一定程度上是通过加密货币投资来存储价值的。然而，在任何一种资产形成泡沫的过程中，资产价格往往会急剧上涨直至急剧下跌。这一过程不仅体现了投资者的超强投机心理，也体现了投资者对市场风险意识的增强。投资者需要获得更高的预期回报，以弥补他们意识到投资泡沫资产时需要承担的责任。额外的风险。

实体经济增长能否消化泡沫？

有一点与经济学或投资无关，而是一个基本的统计原则：估值水平最终要回归均值，需要逐步逼近历史平均水平。现阶段，随着全球量化宽松和流动性泛滥，全球估值体系极有可能上涨。但是，我们必须认识到，这个趋势在历史上应该是一个相对平稳和缓慢的过程实体币有哪些，所以即使估值中心相对于历史水平上移，当前全球资产价格很可能远高于这个已经上升的趋势。值中心偏移。

资产价格高估可以通过两种方式来消化：一是通过实体经济的增长来促进租金上涨或上市公司盈利，即降低房价与租金的比率或通过增加分母来提高股票的市盈率；它是通过股票价格或房地产价格的下跌来实现的，例如 1990 年后的日本或 2008 年后的美国。

受疫情影响，所有发达经济体都处于非常缓慢的复苏过程中。因此，我认为短期内指望通过经济增长和利润改善来消化泡沫是不现实的，唯一的修正路径是通过资产价格的调整。

每当一项资产的价格大幅上涨至高于其基本价值时，都会引发一场剧烈的市场动荡，正如全球股市在 2020 年 3 月出现大幅回调一样。当前市场仍处于高度不稳定的均衡状态，面临巨大的调整风险，全市场投资者充分意识到资产价格高估的风险，市场可能出现的下行风险存在较大不确定性。性与异见，全球央行监管机构是否会采取进一步刺激措施？

也就是说，投资者的心态已经进入了一种忽视资产基本价值，高度甚至过度追逐资产短期价格波动的泡沫心态。

尤其是2008年金融危机之后，世界各国央行和政府采取前所未有的救助和刺激政策推高资产价格，让全球投资者意识到在一定程度上押注全球政府仍需进一步刺激在股市暴跌时保持资产价格和经济复苏的速度。

正如我在《刚性泡沫》一书中所解释的，如果市场对政府的救助和刺激有强烈的共识，即使短期内资产价格会远高于资产的基本价值，投资者他们也会意识到资产价格存在泡沫，他们仍会将其视为理性的、政府支持的泡沫。

投资者认为，随着进一步刺激，资产价格只会越来越高，不可能出现大幅下跌，因为政府和社会都无法容忍和接受资产价格暴跌和金融危机进一步冲击全球经济复苏。

在什么情况下泡沫的破灭可能加剧？发生危机的可能性有多大？

回顾全球金融史，泡沫破灭的主要原因有三个。

首先，流动性收紧。一方面，这将导致全球资金紧张，从而导致资产价格下跌。另一方面，也会导致安全资产利率上升，投资者风险偏好下降，进而导致风险资产价格下跌。

第二，黑天鹅事件的发生，比如新冠疫情。突发事件导致全社会流动性偏紧，投资者风险偏好下降，全球经济活动低迷。这些因素都会导致资产价格大幅下跌。

第三，由于种种原因和蝴蝶效应，投资者原本一致的看涨预期被系统调整。泡沫的这种预期变化往往极具破坏性，可能对资产价格的下跌产生严重影响。

近期，中概股和A股部分消费股的股价大幅下跌，这反映出曾经有强烈一致预期的集团机构或个人投资者的预期一旦发生变化，市场将发生变化。资产价格具有重大冲击和影响。

与历史上的暴涨相比，有哪些相同点和不同点？有什么启示？

全球资产价格的大幅上涨与过去的历史（无论是 2000 年的互联网泡沫还是 2008 年的房地产泡沫）有两个相似之处和两个不同之处。

第一个相似之处是，在每一次泡沫或资产价格持续上涨的背后，都有对政府和流动性的强烈预期。正如我在《刚性泡沫》一书中所说，在 2020 年 COVID-19 大流行之后，全球流动性的缓和以及对全球经济和资产价格的政策支持使全球投资者更加自信，认为短期流动性将仍然保持着极度宽松的状态，资产价格再高也能得到支撑。

第二个相似之处是，在任何泡沫形成中，都有非常强烈的自我实现期望。在过去的一年里，那些估值相对较低的资产并没有受到投资者的追捧。相反，价格较高、估值较高的资产则引起了市场和投资者的关注。受到追捧。

前段时间的GAMESTOP事件再次表明，投资者（尤其是个人投资者）对长期估值和价值的关注越来越少，而越来越关注短期资产价格波动。这也反映了投资者在泡沫时期的心态，以及投资者为弥补泡沫接近破灭时可能面临的巨大损失而要求的更高风险溢价。

第一个区别是全球流动性环境越来越不同。自 2008 年全球金融危机以来，以美联储为首的全球央行注入了前所未有的流动性水平。但这一次，为应对疫情，全球央行提供的流动性增幅远大于2008年全球金融危机期间提供的流动性。 2013 年诺贝尔奖获得者罗伯特·席勒和我在最近的对话中一致认为，随着全球货币体系的变化和调整，全球资产价格估值体系也可能会发生永久性的调整。

第二个不同是，这一次资产价格分化更加严重。无论是不同地区的房地产价格，还是不同行业的股票价格，都出现了非常强烈的分化。这种分化，一方面反映了整个市场对强者恒强的强烈自我实现预期，另一方面也反映了这些板块确实聚集了前所未有的高密度资金，这可能会进一步推动恒强的价格上涨。这些已经被严重高估的资产。再次增加。因此，与历史相比，这个泡沫的规模可能更大，持续时间也可能更长。

回到泡沫形成的最根本原因是投资者的非理性心理。在我看来，全球资产价格出现较大调整或大概率事件。真正的问题是，之前的投资收益能否支撑投资者在崩盘后不得不面对的损失，哪些倒霉的人接下了最后一棒。